Die Inflationsängste, die zurzeit bisweilen an den Märkten zu hören sind, sind übertrieben. Die Geldwertstabilität ist nicht gefährdet.
Die Notenbanken sind weniger um die Stabilität besorgt. Sie nutzen die Gunst der guten Konjunktur, um die geldpolitischen Signale wieder auf Null zu stellen.
An den Kapitalmärkten hält die Phase der relativ niedrigen Zinsen an. Die derzeitigen Schwankungen bewegen sich im normalen Rahmen.
- Die Inflationsängste, die zurzeit bisweilen an den Märkten zu hören sind, sind über-trieben. Die Geldwertstabilität ist nicht gefährdet.
- Die Notenbanken sind weniger um die Stabilität besorgt. Sie nutzen die Gunst der gu-ten Konjunktur, um die geldpolitischen Signale wieder auf Null zu stellen.
- An den Kapitalmärkten hält die Phase der relativ niedrigen Zinsen an. Die derzeitigen Schwankungen bewegen sich im normalen Rahmen.
An den internationalen Finanzmärkten weht seit einiger Zeit ein rauerer Wind. Kanada und Schweden haben die Zinsen erhöht. Die Bank von Japan kündigte an, dass sie ihren extremen Lockerungskurs („quantitative easing“) aufgeben will. Deutschland hat die erste inflationsgeschützte Anleihe in ihrer Geschichte auf den Markt gebracht. Die Renditen der 10-jährigen Papiere sind seit Anfang März sowohl in den USA als auch in Europa und Japan merklich gestiegen. Hinzu kommt, dass alle Welt damit rechnet, dass die Federal Reserve die Zinsen noch einmal anheben wird. Auch die EZB hat mit ihren Sätzen sicher noch nicht das Ende der Fahnenstange erreicht. All das deutet nach üblicher Lesart darauf hin, dass sich die schönen Tage eines Konjunkturaufschwungs ohne Preissteigerung dem Ende nähern. Müssen wir uns von nun an auf stärkere Inflation und damit auf höhere Zinsen einstellen? Dies würde bedeuten, dass auch die Bonanza am Aktienmarkt vorbei ist.
Ich bin nicht so pessimistisch. Richtig ist, dass es an den Märkten brodelt und dass man hinsichtlich der weiteren Entwicklung vorsichtig sein muss. Andererseits sollte man auch nicht übertreiben. Eine genauere Analyse zeigt, dass Dramatik nicht (oder zumindest noch nicht) angebracht ist.
Insgesamt geht es um vier Komplexe: die Inflation, die restriktive Geldpolitik, die Inflationsgeschützte Anleihe und den generellen Zinsanstieg an den Märkten. Schauen wir uns die Dinge etwas genauer an.
Was die Inflation betrifft, so ist sie gemessen an den aktuellen Zahlen und gemessen an den Zielen der Notenbanken relativ hoch. Aber sie ist im letzten halben Jahr nicht weiter gestiegen. In Europa liegt sie derzeit bei 2,4%, in den USA bei 4,0% und in Japan bei 0,5%. Man kann auch nicht von einem inflationären Klima sprechen. Die Gründe der Geldentwertung liegen im Wesentlichen in den hohen Energiepreissteigerungen und in administrativen Preisanhebungen. Die Lohnpolitik hat vorsichtig auf die Geldentwertung reagiert (also keine Zweitrundeneffekte). Nach wie vor gibt es durch die Globalisierung einen erheblichen Druck auf die Preise, vor allem durch die billigen chinesischen Produkte auf den Weltmärkten.
Die Zentralbanken sind wachsam. Sie machen deutlich, dass sie jede ernsthafte Gefährdung der Geldwertstabilität energisch bekämpfen werden. Das ist auch glaubhaft. Eine Gesellschaft mit immer mehr Rentnern muss dem Inflationsziel eine höhere Bedeutung beimessen; denn Rentner können sich Preissteigerungen nicht so gut entziehen. Es ist bemerkenswert, dass die längerfristigen Preissteigerungserwartungen auf den Märkten in letzter Zeit nicht nennenswert zugenommen haben. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Ansichten beruhen auf Quellen, die wir als zuverlässig erachten. Dennoch können wir weder für die Zuverlässigkeit noch für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Quellen garantieren. Diese Informationen und Ansichten begründen weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Anlageinstrumenten oder zur Tätigung sonstiger Transaktionen. Interessierten Investoren empfehlen wir dringend, ihren persönlichen Anlageberater zu konsultieren, bevor sie auf der Basis dieses Dokumentes Entscheidungen fällen, damit persönliche Anlageziele, finanzielle Situation, individuelle Bedürfnisse und Risikoprofil sowie weitere Informationen im Rahmen einer umfassenden Beratung gebührend berücksichtigt werden können.
Was die Geldpolitik angeht, so muss man auch hier die Kirche im Dorf lassen. Alle Notenbanken, die zurzeit die Zinsen erhöhen, sind nicht eigentlich restriktiv. Sie nehmen nur den expansiven Bias aus ihrer Politik. Sie nutzen die gute Konjunktur, um ihre Signale auf Normal zu stellen. Dabei haben sie im Hinterkopf, dass es auch wieder einmal eine Abschwächung der Konjunktur geben wird, in der sie „Munition“ für Zinssenkungen brauchen werden. Vergessen Sie nicht, dass die Realzinsen in Europa am kurzen Ende des Marktes auch heute noch praktisch Null sind. Erst ab nominalen Sätzen von 3% bis 3,5% kann man von einer restriktiven Politik in Europa reden. Japan erhöht nicht die Zinsen, sondern verabschiedet sich nur von der extremen quantitativen Geldvermehrung. Sowohl die EZB als auch die BoJ machen derzeit keine richtige Inflationsbekämpfung (auch wenn sich die öffentlichen Statements etwas anders anhören). Sie beenden nur die expansive Politik. Der Markt muss also nicht übermäßig besorgt sein. Allein in den USA beginnt die Federal Reserve, mit Sätzen von über 4,5% restriktiv zu wirken. Aber hier ist das Ende der Zinserhöhung aus meiner Sicht absehbar.
Und was ist mit der Inflationsgeschützten Anleihe, die die Bundesrepublik Deutschland an den Markt gebracht hat? Auch das ist kein Signal für eine kommende Inflation. Der deutsche Finanzminister kündigte sie als „Ausdruck der Stärke“ an – in dem Sinne, dass er keine Angst vor der Inflation hat und daher auch eine inflationsindexierte Anleihe ohne größere Haushaltsrisiken begeben kann. Das ist meiner Ansicht nach auch richtig. Aus Sicht der Finanzmärkte ist zu begrüßen, dass es nun ein weiteres Instrument gibt, um die Inflationserwartungen auch in Europa zu messen. Die moderate Nachfrage nach der Emission zeigt, dass die Investoren nicht so viel Angst vor steigenden Preisen haben, um sich gleich auf die neue Anleihe zu stürzen. Ich persönlich würde heute keinem Anleger zu inflationsindexierten Bonds raten, sondern erachte normale Floater als besser. Denn die Notenbanken heben die kurzfristigen Zinsen früher und stärker an, als die Inflation ansteigen wird, wodurch sich die Rendite der Floater stärker erhöht.
Bleibt noch die Sorge, ob die steigenden Kapitalmarktzinsen der letzten Tage eine Trendwende ankündigen. Auch das glaube ich nicht. Was wir hier sehen, bewegt sich noch im Rahmen der normalen Tagesschwankungen. Wichtiges Indiz dafür ist, dass der Abstand der Renditen für 30- und 10-jährige Laufzeiten extrem klein ist. In den USA ist er Null (zeitweise war er schon negativ). In Europa ist er auf unter 30 Punkte gefallen. Das zeugt nicht davon, dass Investoren Angst vor einer Zinserhöhung haben. Eher im Gegenteil: Langfristige Verbindlichkeiten werden durch langfristige Aktiva abgesichert, um keinerlei Risiken einzugehen (wobei hier der Druck der Aufsichtsbehörden natürlich auch eine Rolle spielt).
Nach wie vor wird der Trend der Kapitalmarktzinsen weniger von konjunkturellen Aussichten oder vom Auf und Ab der monatlichen Inflationsraten bestimmt. Entscheidend ist erstens, dass die Liquidität in der Welt hoch ist (was auch mit der Hausse an den Rohstoffmärkten zu tun hat), zweitens, dass die Anleger zunehmend für Altersvorsorge sparen und dafür langfristige Bonds kaufen, und drittens, dass viele Länder Leistungsbilanzüberschüsse haben und die Gelder daraus auf den Finanzmärkten anlegen müssen. Es ist daher viel Anlagekapital vorhanden. Das hält die Renditen niedrig. Natürlich werden die Zinsen in diesem Rahmen „atmen“. Sie werden mal etwas höher, mal etwas niedriger sein. Ich vermute auch, dass die europäischen Zinsen gegenüber den amerikanischen etwas aufholen werden (weil die Konjunktur in Europa besser ist) und daher am Jahresende leicht höher als heute sind. Aber insgesamt gesehen ist die Phase der strukturell niedrigen Zinsen nicht vorbei.
Aquila Investment AG
Dr. Martin Hüfner