Der kranke Mann wird gesund
- Die über zehn Jahre währende Anpassungsrezession in Deutschland ist zu Ende. Es geht wieder aufwärts.
- Zu verdanken ist dies weniger der Wirtschaftspolitik als Restrukturierungen von Unternehmen und der Besserung am Bau. Das hilft der Nachhaltigkeit des Aufschwungs.
- Für die Anleger sind dies gute Nachrichten. Der Bonus der „Turnaround“-Situation wird im Laufe des Jahres aber abflauen.
Eine der grossen Überraschungen des letzten Jahres war die Besserung in Deutschland. Noch vor einem Jahr sprachen alle vom „kranken Mann Europas“ und klagten über die deutsche Krankheit. Heute ist nichts mehr davon zu spüren. Deutschland liegt mit seinem Wachstum inzwischen im europäischen Mittelfeld und hat gute Chancen, auch wieder zur Lokomotive zu avancieren. Wie ist es zu diesem Umschwung gekommen? Was heisst das für den Anleger?
Auf den ersten Blick sieht die Entwicklung wie ein lehrbuchmässiger Aufschwung aus. Es begann vor zwei Jahren mit einer starken Zunahme der Exporte. 2006 sprangen dann die Investitionen an. Der Maschinenbau verzeichnete in den letzten sechs Monaten einen Zuwachs der Inlandsaufträge von annualisiert 15,9 %. Dabei handelt es sich nicht nur um Ersatzinvestitionen, sondern auch um Erweiterungen. Hinzu kam der Bau, der nach zehn Jahren Schrumpfung erstmals wieder wächst, wenn auch nur mit bescheidenen Raten (2006: + 2,5%). Lediglich der private Konsum ist zurückgeblieben. Aber das ist im konjunkturellen Muster durchaus üblich.
Als Folge ergab sich 2006 ein reales gesamtwirtschaftliches Wachstum von vermutlich mehr als 2,5%. Das ist das beste Ergebnis seit dem Jahr 2000. Die in den letzten Jahren permanent geschrumpfte Zahl der Beschäftigten stieg seit Dezember vorigen Jahres um 390’000. Die Arbeitslosigkeit ging sogar um fast 600’000 zurück. Dank konjunkturbedingt sprudelnder Steuereinnahmen ist das Haushaltsdefizit auf vermutlich 2,5% gefallen.
Die Prognosen für das Jahr 2007 sind durch die Bank gut. Zwar gehen alle von einem leichten Rückgang des Wachstums aus. Das hängt aber allein mit Sonderfaktoren zusammen (Verlangsamung der Weltwirtschaft, Anhebung von Steuern und Sozialversicherungsbeiträgen, höhere Zinsen). Generell erwartet wird ein Wachstum von etwas unter 2%. Allerdings würde ich mich nicht wundern, wenn das Plus etwas höher ausfiele. Immerhin beträgt allein der statistische Überhang fast 1,5%. Die Auftragsbücher der Industrie sind voll.
Schlechter wird lediglich das vor uns liegende erste Quartal, weil die höhere Mehrwertsteuer in diesem unmittelbar zu Buch schlägt. Zwar ist der Handel mit vielen Rabattaktionen in das Jahr gestartet. Von der Mehrwertsteuer war noch nicht viel zu spüren. Das darf man aber nicht überschätzen. Allein die Benzinpreise sind um 4% bis 5% gestiegen. Je nach Witterungsbedingungen rechne ich im ersten Quartal nur mit einem geringen gesamtwirtschaftlichen Wachstum – wenn überhaupt. Dafür wird es aber eine deutliche Beschleunigung in den Folgequartalen geben.
Wie kam es zu der Besserung? Natürlich spielte auch das Glück eine Rolle. Das Wetter war gut. Es gab die Fussballweltmeisterschaft, die Ölpreise sind nicht weiter gestiegen, die Weltwirtschaft gab Rückenwind. Hinzu kommen die üblichen zyklischen Faktoren. Investoren und Konsumenten können Ersatzanschaffungen eine gewisse Zeit aufschieben. Irgendwann kommt jedoch der Punkt, wo etwas Neues gekauft werden muss.
Aber das, was wir hier sehen, ist mehr als eine zyklische, das heisst, vorübergehende Entwicklung. Es ist eine strukturelle Verbesserung. Deutschland ist nach den Auswüchsen bei der Wiedervereinigung Anfang der 90er-Jahre durch eine typische Anpassungsrezession gegangen. In einem System flexibler Wechselkurse hätte man diese Anpassung durch eine Abwertung des Wechselkurses zeitlich verkürzen können. Unter den Bedingungen des Euros war sie aber nur durch eine lang anhaltende relative Deflation (relativ im Verhältnis zu den Partnern) zu erreichen. Seit 1999 sind die Lohnstückkosten in Deutschland in etwa konstant geblieben, während sie in der übrigen Eurozone um 18% und in den USA um 9% stiegen. Der Bau musste sich richtig gesund schrumpfen. Heute sind die Bauinvestitionen real um über 20% niedriger als vor zehn Jahren.
Die Wirtschaftspolitik hat bei der Anpassung geholfen (siehe die Hartz-Reformen am Arbeitsmarkt), war aber insgesamt nicht entscheidend. Der Arbeitsmarkt ist auch heute noch wenig flexibel, die Bürokratie hoch, die Steuerbelastung erheblich. Das zeigt, dass Strukturreformen auch ohne staatliche Hilfe möglich sind, wenn sich Unternehmen, Gewerkschaften und Beschäftigte entsprechend engagieren. Für Anleger ist eine solche Art der Anpassung vorteilhafter, weil die Unternehmen besser werden und die Gewinne stärker steigen.
Inzwischen ist die Anpassung vollbracht. Die Unternehmen sind wieder wettbewerbsfähig. Der Chefvolkswirt von Goldman Sachs in Frankfurt, Dirk Schumacher, spricht von einer „Wiedergeburt der deutschen Wirtschaft“. Gerade weil es sich bei der Besserung in Deutschland in erster Linie um einen strukturellen Wandel handelt, ist damit zu rechnen, dass sie auch über den laufenden Konjunkturzyklus hinaus anhalten wird. Die meisten Beobachter rechnen für Deutschland im Jahr 2008 mit einem höheren Wachstum als 2007. Selbst der Präsident des Münchner ifo Instituts, Professor Hans-Werner Sinn, der gerade erst die englische Fassung seines Buches „Ist Deutschland noch zu retten?“ herausgebracht hat, geht jetzt davon aus, dass das höhere Wachstum bis 2010 anhält.
Und die Risiken? Noch ist die Sache nicht in trockenen Tüchern. Wenn es Probleme in der Weltwirtschaft gibt, ist Deutschland als besonders exportorientiertes Land mehr als andere davon betroffen. Wenn der Euro aufwertet, leiden die Gewinne der Exportindustrie darunter (allerdings sind die deutschen Unternehmen in dieser Frage gelassener als beispielsweise die französischen). Wenn die Gewerkschaften ihre Lohnzurückhaltung aufgeben, könnte es schnell wieder zu einer Überforderung der Unternehmen kommen. Wenn die Europäische Zentralbank die Zinsen zu weit anhebt, belastet das die Baukonjunktur. Vorsicht bleibt also angebracht.
Was heisst das für den Anleger? Deutsche Aktien werden sich weiterhin überdurchschnittlich entwickeln, getrieben durch weitere Restrukturierungen in den Unternehmen (auch Fusionen) und durch den Zufluss ausländischer Mittel (Private Equity). Allerdings wird der Rückenwind der „Turnaround“-Situation im Laufe des Jahres abflauen. Die Investoren gewöhnen sich an das neue Bild von Deutschland und suchen neue „Turnaround“-Kandidaten in der Welt. Positiv sind auch deutsche Immobilien, obwohl in den letzten Monaten schon viel Geld in diesen Sektor geflossen ist. Der Rückstand ist hier so gross, dass der Normalisierungsprozess – trotz aller demografischen Belastungen – noch lange dauern wird.
Aquila, Roth & Partner AG
Dr. Martin Hüfner und
Rudolf Roth