- In allen Industrieländern (außer Japan) ist die Zinsstruktur zurzeit sehr flach oder invers. Das wird nicht so bleiben.
- Die Auflösung einer solchen Zinsstruktur erfolgt erfahrungsgemäß nicht durch steigende angfristzinsen, sondern durch fallende Kurzfristzinsen. Das ist eine gute Nachricht für Anleger, die in längere Laufzeiten investieren wollen.
- Nach dem Anstieg der langfristigen Zinsen in den letzten Tagen wird in der Eurozone langsam ein Niveau erreicht, bei dem man auch längere Laufzeiten kaufen kann.
Auch auf den Kapitalmärkten gibt es Dinge, die sich dem gesunden Menschenverstand nicht unbedingt erschließen. Warum zum Beispiel soll ein Anleger sein Geld in langfristigen Obligationen anlegen, wenn er für kurze Laufzeiten einen höheren Zins bekommt? Wäre es nicht rationaler, die Mittel am Geldmarkt zu „parken“ und die Festgelder jeden Monat oder alle drei Monate zu verlängern? In diesem Fall erhielte der Anleger einen höheren Zins und wäre gleichzeitig liquider. Tatsächlich wird das aber nicht oder nur relativ wenig getan. Wie ist das zu erklären? Wird diese Situation anhalten? Welche Schlüsse soll der Anleger daraus ziehen?
Auf den Kapitalmärkten spricht man von einer flachen Zinsstruktur, wenn die kurzfristigen Zinsen nur unwesentlich niedriger sind als die langfristigen. Invers ist eine Zinsstruktur dann, wenn die kurzfristigen Zinsen über das Niveau der langfristigen steigen. Schon die Wortwahl zeigt, dass eine solche Zinsstruktur eigentlich nicht „stimmt“, dass sie nicht in Ordnung ist.
In fast allen Industrieländern haben wir heute eine flache oder inverse Zinsstruktur. Am stärksten ausgeprägt ist dies in den USA. Dort hält die Federal Reserve den Tagesgeldsatz bei 5,25%. Die Renditen für Anleihen mit 10-jähriger Laufzeit betragen demgegenüber nur 4,6%. Das bedeutet, dass der Investor für langfristige Anlagen mit einer „Strafe“ von 60 Basispunkten belastet wird. In der Schweiz haben wir schon eher eine normale Zinsstruktur, allerdings ist die Kurve ziemlich flach. Der Notenbankzins liegt bei 2,25%. Die Rendite 10-jähriger Obligationen beträgt 2,72 %. Mit anderen Worten beläuft sich der Spread auf – im historischen Kontext – tiefe 47 Basispunkte. In der Eurozone ist die Zinsstruktur nicht – oder besser gesagt, noch nicht – invers. Sie ist aber ungewöhnlich flach. Der Notenbankzins ist mit 3,75% nur noch 25 Basispunkte niedriger als der Zins für 10-jährige Papiere. Nur in Japan haben wir derzeit wirklich normale Verhältnisse am Kapitalmarkt (bei allerdings sehr niedrigen Zinsen insgesamt).
Wie kann sich eine so flache oder gar inverse Struktur an den Kapitalmärkten halten? So paradox es klingt, es gibt ein paar Argumente dafür:
Institutionelle Investoren wie Pensionsfonds, die erhebliche langfristige Verbindlichkeiten haben, kaufen langfristige Papiere, um die Fristigkeit von Aktiv- und Passivseite ihrer Bilanz in der Balance zu halten. Auch die Aufsichtsbehörden üben Druck in diese Richtung aus.
Anlagen in Obligationen sind von Natur aus langfristiger Natur. Sie werden daher nicht nur nach dem aktuellen Konditionengefüge getätigt. Vielmehr kommt es auf die Erwartungen Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Ansichten beruhen auf Quellen, die wir als zuverlässig erachten. Dennoch können wir weder für die Zuverlässigkeit noch für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Quellen garantieren. Diese Informationen und Ansichten begründen weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Anlageinstrumenten oder zur Tätigung sonstiger Transaktionen. Interessierten Investoren empfehlen wir dringend, ihren persönlichen Anlageberater zu konsultieren, bevor sie auf der Basis dieses Dokumentes Entscheidungen fällen, damit persönliche Anlageziele, finanzielle Situation, individuelle Bedürfnisse und Risikoprofil sowie weitere Informationen im Rahmen einer umfassenden Beratung gebührend berücksichtigt werden können. des langfristigen Zinstrends an. Rechnet der Investor damit, dass die Zinsen auf Dauer wegen stärkerer Preissteigerungen wieder höher sein werden (wie in den letzten 20 oder 30 Jahren), wird er eher kurzfristige Papiere erwerben. Stellt er sich hingegen auf ein deflationäres Szenario ein, in dem die Renditen noch weiter nach unten gehen, kommen eher langfristige Laufzeiten in Betracht. Das ist nicht unvernünftig. Vor 10 Jahren beispielsweise lagen die Renditen für 10-jährige Papiere in Japan bei mageren 2,5%. Das war auch für die damaligen Investoren wenig. Trotzdem sanken die Renditen danach aber noch bis auf unter 1%. Ein Anleger in 10-jährigen Bonds konnte also erhebliche Kursgewinne erzielen.
Hinzu kommt das Risiko von Zinsänderungen. Wer seine Mittel nur wegen der höheren Zinsen am Geldmarkt parkt, läuft Gefahr, bei Zinssenkungen wegen schlechterer Konjunktur den richtigen Zeitpunkt zum Umstieg in längerfristige Laufzeiten zu verpassen.
Die einzigen, die wirklich unter einer flachen oder inversen Zinsstruktur leiden, sind die Banken. Bei ihnen gehört es normalerweise zum Geschäft, Geld zu kürzeren Fristen aufzunehmen und es zu längeren Fristen auszuleihen. Das ist der so genannte Transformationsnutzen, der in der gegenwärtigen Konstellation niedrig ist oder ganz wegfällt.
Aus der Vergangenheit können wir drei Lehren aus solchen Situationen ziehen:
Erstens sind die Phasen einer sehr flachen oder inversen Zinsstruktur immer nur Ausnahmesituationen. Sie können zwar ein paar Jahre anhalten. Auf Dauer kehren die Märkte aber immer wieder zum Normalfall zurück. Das entspricht auch der üblichen Theorie der Liquiditätspräferenz. Zurzeit befinden wir uns also in einer Übergangssituation.
Zweitens ist eine inverse oder flache Zinsstruktur zwar ungewöhnlich, aber keineswegs ungesund. Letztendlich signalisiert sie Vertrauen der Anleger in eine stabilitätsorientierte Geldpolitik und in einen auf Dauer stabilen Geldwert. Wenn die Investoren Angst vor Inflation hätten, würden sie keine langfristigen Papiere kaufen, sondern in Liquidität flüchten. Die langfristigen Renditen würden entsprechend ansteigen.
Drittens löst sich eine inverse oder flache Zinsstruktur erfahrungsgemäß immer vom kurzen Ende des Marktes her auf. Die Zinsstruktur wird also nicht normal, indem die Renditen für die langen Laufzeiten steigen, sondern indem die Zinsen für Geldmarktzinsen sinken bzw. die Notenbank die Geldpolitik lockert. Das ist auch theoretisch plausibel. Es zeigt, dass die Anleger an den Erfolg einer restriktiven Geldpolitik glauben und sich mit langfristigen Papieren eindecken, bevor die Notenbank zu lockern beginnt. Nur wenn die Anleger das Vertrauen in die Zentralbank verlieren sollten, wäre es umgekehrt. Ein solcher Fall kann angesichts der Kompetenz, der Stabilitätsorientierung und der Unabhängigkeit der Notenbanken derzeit aber ausgeschlossen werden. Das ist eine gute Nachricht für den Anleger. Er muss nicht mit zu starken Zinssteigerungen rechnen.
Was soll der Anleger tun? Zunächst wäre es zur Optimierung von Rendite und Risiko sicher nicht falsch, Anlagen auf verschiedene Laufzeiten zu streuen. Sodann ist zu bedenken, dass sich die Zeit der geldpolitischen Restriktion ihrem Ende nähert. In der Eurozone ist nur noch mit einem Zinsschritt zu rechnen, maximal mit zwei Erhöhungen. Damit ist auch im langfristigen Bereich der Gipfel nicht mehr weit. Das macht längerfristige Papiere langsam wieder attraktiver.
Aquila, Roth & Partner AG
Dr. Martin Hüfner und
Rudolf Roth