- Die Probleme auf den Kreditmärkten belasten zunehmend auch die Aktienmärkte. Sie drängen den Einfluss der guten Konjunktur etwas in den Hintergrund.
- Noch ist nicht absehbar, inwieweit die Unsicherheit an den Kreditmärkten einen realen Hintergrund hat oder nur auf Ängsten beruht.
- Für Anleger empfiehlt es sich in dieser Situation, vorsichtig zu sein, auch den „worst case“ einzukalkulieren und Gewinne abzusichern.
In den letzten Monaten bewegten sich die internationalen Aktienmärkte in einem Spannungsfeld zwischen guter Konjunktur und unsicheren Kreditmarktperspektiven. Das hohe Wirtschaftswachstum, die steigenden Gewinne und die Übernahmephantasien haben die Probleme im Kreditbereich bisher in den Hintergrund gedrängt. Die Folge war, dass die Aktienkurse weiter nach oben gingen. Inzwischen deutet sich jedoch an, dass sich die Gewichte in dem Spannungsfeld verschieben könnten. Die Anleger müssen aufpassen; denn dies könnte Auswirkungen auf die weitere Entwicklung der Aktienmärkte haben.
Was ist geschehen? Zunächst das Positive: die Konjunktur hat sich nochmals als stärker erwiesen als ursprünglich erwartet. Die letzten Umfragen bei den Einkaufsmanagern auf beiden Seiten des Atlantiks (in der Regel ein recht zuverlässiger Konjunkturindikator) gaben ein überraschend optimistisches Bild. In Japan zeigt der wichtige Tankan-Index nach oben.
Das Negative ist, dass sich die Situation an den Kreditmärkten vor allem wegen der Probleme am amerikanischen Immobilienmarkt („subprime“) und der höheren Zinsen eher verschlechtert:
- In den USA sind zwei Hedge Funds der – als konservativ bekannten – Investment Bank Bear Sterns in Schwierigkeiten geraten. Auch anderswo soll es Probleme mit einzelnen Hedge Funds geben.
- Banken verschärfen die Kreditkonditionen, vor allem im Bereich der Leverage-Finanzierungen. Insbesondere verlangen sie mehr Sicherheiten („covenants“). Zuletzt waren fast die Hälfte aller Ausleihungen in diesem Bereich mit sehr wenigen Sicherheiten unterlegt worden („light-cov“).
- Die Syndizierung von Krediten ist schwieriger geworden. Manch eine Transaktion musste abgesagt oder verschoben werden.
- Die Zinsen von Unternehmens- und Schwellenländeranleihen sind stärker angestiegen als die Renditen von Staatsschuldverschreibungen. Anleger schätzen die Risiken dieser Anleihen also offenbar höher ein und verlangen dafür eine größere Rendite.
- Die Londoner Investment Banken rechnen mit einer Abschwächung ihres Geschäfts im dritten Quartal (freilich nach einem exzellenten zweiten Quartal).
Diese Verschlechterungen im Bereich der Kreditmärkte können, wenn sie anhalten, für die Aktien wichtiger werden als die bessere Konjunktur. Dies insbesondere auch deshalb, weil sie eine Abschwächung der internationalen Liquidität mit sich bringen. Die Weltgeldmenge ist heute – darauf habe ich immer wieder hingewiesen – nicht mehr ausschließlich oder überwiegend durch die Zentralbanken und deren Geldpolitik determiniert. Entscheidend ist vielmehr die Nachfrage nach und das Angebot von Krediten durch die Marktteilnehmer. Wenn die Investoren jetzt weniger Kredite in Anspruch nehmen und/oder die Banken aus Risikoerwägungen weniger Kredite gewähren sollten, entfällt die treibende Kraft auf den Finanzmärkten. In diesem Fall würden die langfristigen Zinsen steigen und die Aktienkurse fallen. Außerdem stünden weniger Mittel für Immobilien, Rohstoffe oder sonstige Anlagen zur Verfügung.
Noch ist das freilich Zukunftsmusik, und man sollte mit weitergehenden Schlussfolgerungen vorsichtig sein. Momentan sind die Probleme auf den Kreditmärkten zu 50% Psychologie. Die Marktteilnehmer haben Angst, dass sich auf den Märkten noch mehr Probleme auftun könnten als diejenigen der Hedge Funds von Bear Sterns. Solch eine Stimmung kann sich schnell wieder zum Besseren drehen, wenn sich die Befürchtungen als unbegründet erweisen.
Zurzeit wird in allen Ecken und Winkeln fieberhaft gesucht, ob es auf den Märkten weitere „schwarze Flecken“ geben könnte, wo größere Verluste aufgelaufen sind. Diese Suche gestaltet sich außerordentlich schwierig. Niemand weiß, wer die Problemkredite und -anleihen wirklich hält, wer also die letzten Gläubiger sind. Zudem handelt es sich bei den Problembereichen um komplizierte strukturierte Produkte (insbesondere Kreditderivate), die keine Marktpreise haben. Es kann also Marktteilnehmer geben, die selbst noch gar nicht wissen, dass sie in Schwierigkeiten sind. Selbst die Hedge Funds von Bear Sterns haben ihre Gläubiger noch um Zeit gebeten, bis sie endgültige Zahlen über die Verluste vorlegen können.
Zwei Möglichkeiten sind denkbar. Die eine ist, dass die Problemkredite und -anleihen unter den Marktteilnehmern so weit und gleichmäßig verteilt sind, dass sie zwar schmerzen, aber keine größeren Ausfälle und Unfälle verursachen. Das wäre die gute Variante. In diesem Fall würde sich die Stimmung an den Märkten in ein paar Wochen wieder aufhellen. Vielleicht – und hoffentlich – hätten die Akteure auf den Finanzmärkten etwas gelernt und würden nicht so schnell wieder in die Disziplinlosigkeit der letzten Monate hineinlaufen. Es könnte sein, dass wir am Ende die Normalisierung der Finanzmärkte und ihrer Preise erleben, auf die wir schon lange gewartet haben. Die Aktienkurse könnten dann wieder ohne Belastungen ansteigen.
Leider lässt sich aber auch die andere Möglichkeit nicht ausschließen, dass nämlich der eine oder andere Markteilnehmer zu viele Problemanlagen in seinem Portefeuille hat. Dies muss nicht dazu führen, dass er in seiner Existenz bedroht ist und eine Rettungsaktion notwendig würde. Für den Betroffenen wäre das zwar schwierig, aber für die Märkte insgesamt (jedenfalls wenn es kein allzu großer Fall ist) gar nicht die schlimmste Variante. Unangenehmer für die Märkte wäre es, wenn die Betroffenen zur Sicherung ihrer Existenz oder ihrer Liquidität andere Anlagen verkaufen müssten und damit Druck auf die Kurse ausüben würden.
Was bedeutet das für die Anleger? Leider gibt es bisher kein Indiz, ob die Unsicherheit auf den Finanzmärkten begründet oder ob sie nur eingebildet ist. Leider wird sich die Sache auch nicht kurzfristig in den nächsten zwei oder drei Wochen lösen. Für den Investor heißt dies: erhöhte Wachsamkeit (was gerade für die jetzt anlaufende Ferienzeit unangenehm ist). Lassen Sie sich von der guten Konjunktur nicht einlullen. Sichern Sie Gewinne, bevor sie in der Sonne weg schmelzen könnten.
Aquila, Roth & Partner AG
Dr. Martin Hüfner und
Rudolf Roth